破题“三约束”，疏通货币政策传导渠道

□一 凡

　　近期，央行再度释放有关货币政策的重磅信号。在11月19日召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，央行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲强调，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，保持广义货币M2、社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，促进经济运行在合理区间;坚持推动结构调整，立足当前、着眼长远，用改革的办法优化金融资源配置。

　　会议指出，在信贷结构优化、社会融资成本稳中有降、服务实体经济提质增效的同时，宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在。为此，金融部门必须实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节、加强结构调整，用改革的办法疏通货币政策传导，促进经济与金融良性循环。

　　很显然，监管层的货币政策更突出“稳增长”这一当前重要任务，围绕破解货币政策传导过程中所面临的资本约束、流动性约束、利率约束，更多逆周期调节举措有望出台。而“两加强”方向明确，点明了今后一段时间实施货币信贷政策的基调。其中，加强逆周期调节，呼应的是“稳增长”这一当前宏观调控重要任务;加强结构调整，意在引导金融资源配置到经济社会发展的重点领域、薄弱环节，以缓解局部性社会信用收缩压力。

　　“两加强”的关键在于，用改革的办法疏通货币政策传导，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用。我国金融市场以商业银行为主导，货币政策传导效果主要取决于商业银行对央行的货币政策意图是否能及时做出反应——疏通货币政策传导，发挥货币信贷政策促进结构调整作用的关键，主要就是影响商业银行的行为。

　　一段时间以来，导致货币政策传导机制不畅的原因，大致可归结为“两个下降”及“三个约束”。所谓“两个下降”，即从资金供需两方面看，经济下行压力加大使有效融资需求有所下降，风险偏好下降制约商业银行供给资金意愿;所谓“三个约束”，即如前所述的资本约束、流动性约束、利率约束。

　　在当前形势下，破题“三个约束”成为疏通货币政策传导的主要突破口。为破解资本约束，引导、鼓励商业银行通过多种渠道补充资本，今年以来商业银行掀起了一轮资本补充大潮，资本补充债券发行规模突破1万亿元，创下新的历史纪录——此举体现了多方携手破解资本约束、提高银行信贷投放能力的意愿;为破解流动性约束，央行重新加大流动性投放力度，采取降准、定向降准、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等多种工具及手段保障流动性合理充裕;为破解利率约束，央行改革完善贷款市场报价利率(LPR)，着力推动贷款利率“两轨合一轨”，进一步深化了利率市场化改革。

　　实践证明，破题“三个约束”有助于疏通货币政策传导，增强金融尤其是银行对实体经济的支持力度。监管层正同时推进这三方面工作，近期进一步加大了力度。

　　今后，破题“三个约束”还需相应的货币政策操作配合。为支持商业银行发行永续债补充资本，央行票据互换(CBS)操作力度可能继续加大;为保持流动性松紧适度、兼顾结构调整，央行可能继续运用公开市场操作、定向降准、再贷款、再贴现等政策工具及手段，保持流动性合理充裕，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用。此外，“三档两优”存款准备金政策框架亦存在继续优化的可能。

　　随着货币政策调控取向更明确、重点更突出、手段更精准，更多逆周期调节举措出台值得期待，年底央行继续开展大额MLF操作也在预料之中;PSL投放规模有望增加，定向降准操作的窗口期将继续开启。