疏堵结合支持实体经济融资

□一 凡

　　今年以来，盾安控股、丹东港集团等多家企业发行的债券发生违约。截至5月末，债券市场已有19只信用债出现违约、同比增加18.75%，违约金额155.54亿元、同比增加23.7%。企业债券违约不仅让投资者蒙受巨大损失，亦使企业自身再融资受困，导致下一步经营面临巨大风险。

　　对全国近7万亿元信用债市场规模而言，前述违约金额仅占极小比例，据此称之“违约潮”未免片面。但多只债券集中违约反映出一些整体经济运行的深层次问题，是国家经济转型发展必须深入思考的——不妥善解决这些问题，经济“底子”就会越来越薄，违约也会越来越多，且由个体问题转成共性问题。

　　从目前看，违约债券的发行主体基本为民营企业，是经营不善、现金流断裂所致。但近年来，民企“融资难、融资贵”问题广受诟病，且从根本上确实未完全解决。民企的平均融资成本一般都高于全社会平均融资成本，且每次货币或信贷政策收紧最先受影响的正是民企。如今信用进一步收紧，社会融资规模存量同比4月已降至10.5%，而去年同期为12.7%;对应企业融资成本大幅提升，3月份非金融企业及其它部门贷款加权平均利率为5.96%，比上年12月上升0.22个百分点。广大民企的融资成本普遍大幅高于该利率，不能简单归结为其经营不善。

　　同时，地租价格随土地价格提升大幅上涨，劳动力成本因人口结构变化逐年攀升，很多企业辛辛苦苦干一年赚到的利润率还不及银行存款利率。于是，不少企业主放弃主业投资转向房地产等虚拟经济投资，这不仅导致经济出现“脱实向虚”，更造成全社会杠杆率高企。2017年，全国非金融部门杠杆率达250%，较2016年上升2个百分点，其中非金融企业杠杆率下降1个百分点仍高达148%、居民杠杆率上升4个百分点到50%。全社会杠杆率高位必然消耗信贷资源，导致流向企业的融资减少、融资成本提升，形成了恶性循环。从这个角度看，打破刚兑、让无法盈利企业尽快破产是去杠杆的重要手段。

　　此外，不得不提及占债券发行较大规模的城投债。近年来，城投债规模与发行主体不断增加，对其它企业发债造成挤出;背靠地方政府信用的地方投资平台则可获较高信用评级，从而发行债券成本较低，占用了大量市场资金。目前在防控地方债务风险前提下，地方政府基建投资已开始放缓，城投债发行也开始减速。因诸多基础设施建设缺乏持续盈利能力，未来随着市场利率进一步提升，城投债违约风险将不断增加。只有城投债发行规模下降，其它发债主体发债难度才会下降。

　　上述问题形成非一朝一夕，仅靠大力发展债市显然不能有效解决。随着我国经济进入转型升级关键期，不仅意味着传统拉动经济的投资将逐渐由消费取代，更意味着融资结构将由间接融资逐步向直接融资特别是股权融资过渡。去年全国城镇化率为58.52%，若将2.44亿流动人口计入，城镇化率将达75%;人口红利高峰期已过，未来居民对住房、汽车、冰箱等耐用消费品的需求会有所下降，对新兴服务业的需求会上升。生产耐用消费品企业靠的是规模经济，更需以商业银行为主的间接融资模式;新经济则不靠规模经济，更多依靠股权融资。因而，大力发展股权融资是未来支持实体经济发展的重要举措。

　　虽说多只债券出现违约由监管层加强监管、市场利率提升、债市扩容等多种原因构成，体现了打破刚兑的核心监管主旨;但不容忽视，这也反映出实体经济经营困难、资金过度流向虚拟经济等问题。只有正视问题并积极谋求改革举措，才能做到支持实体经济融资的疏堵结合。